工程机械行业深度陈诉:发展性大过周期性,估值进入上行阶段

本文摘要:一、从日原来看工程机械行业的驱动力演变1.1 1990 年前的主要驱动力:海内修建业投资1990 年前,日本工程机械的生长主要由修建业投资驱动。二战后,日本从美国入口工程机械以实现快速的 战后重建,同时也驱动了本土工程机械企业的生长。1960 年后,日本经济快速生长,推动了公路、铁路、衡宇 等大量的基础设施建设,为工程机械带来更大的需求空间。 同时,政府在建设项目招标时候,给予接纳工程机 械的企业一定优先权。在这些因素的作用下,日本工程机械高速发展。

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一、从日原来看工程机械行业的驱动力演变1.1 1990 年前的主要驱动力:海内修建业投资1990 年前,日本工程机械的生长主要由修建业投资驱动。二战后,日本从美国入口工程机械以实现快速的 战后重建,同时也驱动了本土工程机械企业的生长。1960 年后,日本经济快速生长,推动了公路、铁路、衡宇 等大量的基础设施建设,为工程机械带来更大的需求空间。

同时,政府在建设项目招标时候,给予接纳工程机 械的企业一定优先权。在这些因素的作用下,日本工程机械高速发展。1965 年日本主要工程机械市场规模只有 不到 2 千亿日元;到 1990 年,已到达 2 万亿日元,增长了 10 倍。

在海内旺盛的需求与扶持政策之下,日本工程机械完成了国产化替代与技术创新。日本本土工程机械企业 起步较晚,最开始产物仿制和技术引入为主。20 世纪 80 年月,日本与西欧各厂家的液压挖掘机技术互助到期, 日本各企业也纷纷转向自主研发,并在液压挖掘机和小型挖掘机方面的技术优势逐步凸显,为之后大规模进军 国际市场打下了基础。

1.2 1991-2010 年的主要驱动力:外洋扩张1991 年以后,日本修建投资开始下降,海内工程机械需求萎缩。1990 年为日本修建业投资的分水岭,日本 房地产泡沫破灭,修建业投资开始连续下降,一直降到 2010 年的 42 万亿日元才触底,降幅靠近 50%。外洋新兴市场逐步放量,日本工程机械转为出口驱动。经由了海内市场的产物迭代与技术积累以后,日本 工程机械逐步具一定的竞争力,在海内需求不景气的情况下,开始鼎力大举拓展全球市场。

可是日本工程机械出口 之路并不是一帆风顺,在韩国、印度尼西亚都遇到了入口限制,80 年月还受到了美国和欧洲的反倾销争端。日 本工程机械的外洋扩张主要通过本土建厂以及建设合资工厂的方式来规避政治风险。2000 年后,以中国为主的 新兴国家工程机械需求大幅提升,动员日本的外洋工程机械收入大幅增长。

日本 1992 年工程机械外洋销售额为4.52 万亿日元,占比为 23.8%;2008 年一度到达 18.25 万亿日元,占比为 70.4%,厥后基本维持在 60%四周。在这个阶段,日本工程机械行业的驱动力由内生驱动转为出口驱动。1.3 2010 年以后主要驱动力:人口老龄化,机械换人日本是全球人口老龄化最为严重的国家之一,而日本修建业的人口老龄化更是高于全国平均水准。1997 年, 日本修建业人口数量到达峰值 685 万,之后便开始连续下滑;2018 年修建业人口数量为 503 万人,降幅到达 26.5%。

同时,1998 年也成为了日本修建业工人老龄化趋势加速的拐点。29 岁以下的工人占比从 1998 年的 21.6%,下 降到 2018 年的 11.1%,55 岁以上人口占比从 24.1%提升到 34.8%。由于修建业事情情况较差,属于次级就业选 项,日本修建业人口的老龄化远高于全工业平均水平。

修建业工人淘汰与老龄化,推进日本举行修建业劳动生产力升级。由于年事在 55 岁及以上的修建业工人将 逐步将大量退休,凭据日本经济工业省的预计,到 2025 年,修建行业将面临严重的劳动力短缺,修建技术工人 的数量将比所需数量少 130 万。人口老龄化与劳动力紧缺促进机械进一步替代人力。

日本修建业人均挖机保有量整体履历了三个变化阶段: ①1990 年以前,日本牢固资产投资不停提升,修建业挖机人均保有量快速提升,保有量从 1980 年的 330 台/万 人,提升到 1990 年的 947 台/万人。②1991-2010 基建速度放缓,日本基建投资下滑,同时就业人数也逐步下滑, 可是在人力替代的驱动下,日本人均挖机保有量维持小幅上涨趋势。③2010 年后,地震的重建需求和私人建设 投资的恢复使得日本修建业投资开始增加。

同时日本人口老龄化越发严重,促进日本挖机人均保有量不停提升 2017 年日本修建业人均挖机保有量已经到达 1344 台/万人。2016 年以后,日本鼎力大举推行 i-construction 来提高修建业生产效率,将连续增加工程机械的使用量。i-Construction 是日本多个政府部门自 2016 年以来提倡的一项举措,指在从勘察、设计、制作、治理的所有历程 中都使用 ICT(信息和通信)技术,即使用无人机勘察,3D 建模,工程机械智能化等手段,来进一步提高生产 效率。

预计 i-construction 模式将进一步促进工程机械替代人力,提升工程机械的人均保有量。二、对标日本,中国工程机械发展空间富足2.1 内生市场:都会化建设以及人力替代确保发展性2.1.1 中国都会化率空间富足,基建会维持稳定中日都会化率相差庞大,中国都会化率仍有庞大的提升空间。

2019 年中国的都会化率为 60.6%,相当于日 本 1957 年水平。未来中国都会化率将保持平稳上升的态势,人口向都会的不停汇聚是都会化建设和投资的恒久 驱动力。预计未来相当长一段时间内,我国基建投资将保持正增长。2019 年我国基建与房地产投资额已经到达 31.42 万亿,是工程机械上一轮景气高点 2011 年时候的 2.44 倍。

在上半年疫情下,国家加大修建业投资,投资增速 回升,预计短期内将维持。恒久来看,修建业投资是稳定经济增长的重要抓手之一,将拉动工程机械行业恒久 需求。此外,我国工程机械保有量规模连续提升,更新换代需求将恒久存在。

以挖机为例,凭据我们测算,2020 年我国挖机保有量将到达 192 万台,挖机的平均使用寿命在 10-15 年,如果以 12 年使用寿命盘算,预计未来中 国平均每年挖机的更新需求将到达 16 万台。2.1.2 人口危机与老龄化将加工程机械设备渗透从中日人口金字塔来看,日本人口危机大致比中国早发作 20 年左右。如我们前文分析,日本在 1996 年建 筑业从业人口数到达巅峰,在 2001 年开始,老龄人口占比迅速提升,且修建业老龄人口占比提升速度更快。

目 前中国的人口结构也到了一个临界点。2018 年中国修建业就业人数为 5563 万人,预计未来就业人数将进入下 降通道。从 2020 年四周开始,中国修建业老龄劳动力占比也会进入加速提升阶段。在这两个因素下,中国未来 将面临严重的修建业人口短缺问题。

未来中国修建业劳动力短缺可能比日本更严重。日本的修建业劳动短缺基本是在都会化率到达靠近 80%才 发生的。

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而现在中国都会化率只有 60.6%,但人口已经老化。都会化建设与劳感人口的错配,将加大中国在城 市化建设中对于工程机械的需求。中日挖机人均保有量差距庞大,中国工程机械将加速渗透。现在中国修建业人均挖机保有量为334台/万人, 仅相当于日本 1980 年的水平。

日本 2017 年挖机人均保有量为 1344 台/万人,是中国的 3.9 倍。所以相对于日本, 中国的工程机械渗透率较低。在人口危机的配景下,未来机械加速替代人力将是一定趋势,将带来大量的工程 机械需求,这也是我们对工程机械行业恒久有信心的重要原因。2.2 外洋市场:未来将孝敬重要增量2.2.1 中国企业外洋结构开端完善从日本的履历来看,外洋的渠道结构是外洋市场突破的前提。

现在海内工程机械龙头企业通过完善经销体 系、外洋制造本土化以及吞并收购等多种方式开端完成了外洋市场的结构。○1 鼎力大举生长外洋经销商渠道。停止 2019 年底,三一重工拥有外洋经销商 175 家,其中公司国际总部卖力的 直营外洋经销商 66 家。停止 2019 年底,徐工机械拥有外洋经销商 130 家、40 个服务处以及 140 多个服务备件 中心,营销网络笼罩 183 个国家和地域。

中联重科的产物市场已笼罩全球 100 余个国家和地域,构建了全球市 场结构和全球物流网络及零配件供应体系。②外洋自主拓展生产基地。

三一重工建有印度、美国、德国、巴西等四大研发和制造基地,累计投入凌驾 100 亿元;徐工拥有巴西综合基地及 6 大外洋装配厂;中联重科拥有意大利、德国、印度、美国、白俄罗斯、 荷兰和巴西 7 大制造基地。③外洋收购吞并,获得技术与渠道资源。

三一重工在 2012 年收购了全球混凝土机械巨头普茨迈斯特 90% 的股权。徐工机械在 2011 年收购了德国 FT 公司、荷兰 AMCA 公司,而且在 2012 年收购了施维英,施维英在 美国、德国、奥地利、印度、巴西等多个国家和地域都建有生产基地。中联重科 2008 年收购意大利著名混凝土 设备供应商 CIFA,2015 年收购环保设备巨头纳都勒 75%股权。

这些收购吞并,有利于中国工程机械企业吸收 西欧企业先进技术,共享供应商和渠道资源,加速渗透西欧市场。中国工程机械外洋出口金额连续上升,可是出口占比仍然较低。

2009 年,中国工程机械外洋出口金额为 77 亿美元,而 2019 年已到达 243 亿美元。可是从出口结构来看,中国外洋市场收入占比始终维持 20%-30%,与 日本 60%的外洋占比相差甚远,未来中国工程机械外洋市场增长潜力十足。2.2.2 疫情后的一带一路市场有望加速发作从日本工程机械出口历史履历来看,一带一路国家市场是中国工程机械外洋的率先突破点。日本工程机械 履历了“本土替代—新兴国家拓展—成熟国家拓展”的生长历程,日本对于新兴国家的拓展是较为迅速的,其 市场份额可以快速获得提升,但对于成熟国家的渗透需要恒久的历程。

一带一路国家工程机械制造气力较弱, 无根深蒂固的本土品牌,而且中国的工程机械整机与西欧系、日系韩系产物相比,同等的品质下价钱越发优惠, 竞争优势显着,将成为中国工程机械外洋市场的发力点。疫情影响之下,海内工程机械在一带一路国家的渗透率进一步提升。

我们视察到,上半年中国工程机械在 一带一路国家的市场份额快速提升,例如,三一重工上半年在多个东南亚部门国家市场挖机份额跃居第一位, 实现弯道超车。一方面是因为中国产物竞争力较好,另一方面是中国企业率先复工复产,供应稳定。而其西欧 竞争对手受到疫情的滋扰,产能有所下滑,某种水平上疫情促进了中国工程机械的渗透。

一带一路国家的基础 设施条件较差,未来这些国家,可能会推出强刺激政策以对冲疫情的影响,从而进一步拉动其工程机械需求, 中国工程机械企业将率先受益。三、工程机械强周期性的定位应该被破除3.1 外洋龙头工程机械企业发展大于周期3.1.1 小松制作所小松是日本工程机械领域的龙头企业,也是日本工程机械生长历程的代表。

小松 1921 年从 Takeuchi 矿业 公司独立,最早以仿制卡特彼勒的产物为主,但难得的是,其仿制后可以实现进一步的技术自主创新和开发, 而且其在液压技术领域厥后居上,一度逾越卡特。小松实现了从本土替代、供应拉美、亚洲等新兴市场,以及 突破西欧市场的全历程,最终成为具备全球竞争力的第二大工程机械企业。纵观小松的收入和利润率变化,更多的体现出发展性。

从小松的收入来看,虽然日本海内市场空间有限, 而且存在小幅颠簸,可是小松乐成通过外洋结构来实现跨越周期的发展。其 2019 年营业收入相当于 2002 年的 2.5 倍左右,同时陪同着规模的增加,其净利润中枢不停上移,盈利能力不停增强。3.1.2 卡特彼勒卡特彼勒具有百年历史,是美国工程机械生长的缩影。美国是工程机械的起源地,也是全球最大的生产国。

卡特彼勒作为美国工程机械龙头,履历了本土市场扎根、开拓蓬勃市场、进军生长中国家市场的生长历程,多 年来保持全球工程机械第一大品牌的职位。纵观卡特的收入和净利润,其体现出发展大于周期的特点。在本国市场,卡特大本营北美市场的收入出现 颠簸向上的趋势,2001 年北美市场收入为 103 亿美元,而 2019 年已经到达 258 亿美元。此外,卡特彼勒的海 外市场收入也是逐步提升。

卡特彼勒的利润率虽有颠簸,但其中枢也是稳步向上。整体来看,卡特彼勒的发展 性大于周期性。3.2 为什么海内市场认为工程机械是周期股?市场上普遍认为工程机械属于强周期性股票,其惯性思维源于 2012-2015 年的行业周期。

在那轮周期中, 海内工程机械企业损失惨重。但从基础上来说,2012-2015 年一连 4 年的下滑未来险些没有重现的可能性。

首先,回首一下 2012-2015 年周期泛起的两个焦点原因:①宏观政策转向。2008 年底中国推出四万亿刺激政策,导致 2009-2011 年基建和工程机械的需求显着提升, 2012-2015 年宏观经济显着进入调整期,主机厂显着感受到调控带来的压力。

②需求透支。2010-2012 年主机厂推出零首付和低首付销售政策,大量的产物流向资质较差的客户,透支了 未来需求。

这些资质较差的客户不具备连续的还款能力,导致最终机子被主机厂和署理商拖回成为“二手机” “法务机”“拖机”,法务机的处置惩罚客观上对 2012-2015 年的新机销售发生了很大的挤出效应,造成了 2012-2015 年的新机销售大幅下滑,而实际需求降幅要比新机销量降幅要小许多。其次,展望未来,2012-2015 年险些没有重现的可能性:①全球政治经济局势日益庞大,海内宏观政策不会全面收紧,局部调控是正常的。②三一等主机厂要求客户的首付款比例连续保持在 20%以上,甚至 30%或者更高水平,详细视产物种别而 定,现在这样的首付款比例,过滤了非目的客户,逾期率很是低,不会透支需求。

工程机械强周期定位是片面解读。纵观日本工程机械以及全球龙头工程机械企业生长史,我们发现工程机 械在早期生长阶因与海内基建高度相关而具有一定周期性,可是随着外洋市场的开拓,机械取代人力的加速, 以及龙头企业的竞争力增强,其周期性会被熨平,越发体现出发展性特征。海内工程机械龙头发展空间富足。

总结前文分析,我们认为海内龙头工程机械企业未来发展空间富足,主 要因为:①对标日本,海内都会化率的提升空间富足,未来人口进一步聚聚会会议动员大量的基建需求,海内工程 机械需求会连续增长;②人口老龄化以及对工程效率的追求会加速机械替代人力,拉动工程机械的需求;③中 国工程机械得竞争力越来越强,而外洋市场现在占比力低,未来外洋市场将加速提升。四、智能制造助力中国龙头工程机械企业换道超车4.1 中国智能制造:中国制造业换道超车之路4.1.1 工业 4.0 和智能制造是全球工业的厘革偏向现在全球制造业正在面临新一轮厘革,将进入以网络化、智能化为代表的工业 4.0 生长阶段。人类对生产 效率与利润率的提高促进制造业不停发生更迭与厘革。工业 4.0 是陪同着物联网、云盘算、大数据、人工智能 等关键技术的生长而发生的新一代制造业技术,是众多国家鼎力大举生长和探索的偏向。

可是现在工业 4.0 技术尚 不成熟、市场格式未定。4.1.2 中国智能制造具有最好的工业情况与人才基础从 2015 年起,中国出台了一系列政策勉励工业 4.0 和智能制造生长。我国经济从高速增长阶段转向高质量 生长阶段,智能制造是中国制造业转型升级的一定需求。为了保证工业的生长,我国出台《智能制造生长计划 (2016-2020)》、《工业互联网生长行动计划(2018-2020 年)》、《新一代人工智能生长计划》等政策,从数字化 工厂、工业互联网、人工智能等多个方面推进中国智能制造工业链生长。

中国拥有工程师红利来推进智能制造厘革。中国理工科结业生,约为美国的 1.3 倍、日本的 8.5 倍,富足的 工程师资源是中国智能制造厘革的基石,也是相对于其他国家的主要优势之一。

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4.1.3 中国灯塔工厂建设在全球处于领先职位灯塔工厂的泉源:2018 年,世界经济论坛对全球 1000 多家工厂举行了评估。其中有 16 家工厂在工业 4.0 门路上取得了显着的突破,实现了生产模式的厘革与生产效率的大幅提升,可以作为宽大企业生长智能制造的 指路明灯,从而被评为“灯塔工厂”。中国灯塔工厂建设处于领先职位。

凭据世界经济论坛和麦肯锡统计,这些灯塔工厂可以差别水平的提升单 位时间的产出,淘汰资源的消耗,降低产物交付和开发周期,提高产物质量。而中国灯塔工厂建设在全球较为 领先,停止 2020 年 1 月全球共有 44 个灯塔工厂,其中 12 个来自中国。4.2 三一重工数字化和智能制造在全球工程机械企业中领先高研发投入是三一重工数字化和智能制造的直接推动力。

三一重工近三年研发支出 CAGR 为 61.07%,2019 年研发支出为 46.9 亿元,是 2012 年行业景气高点的 1.85 倍。在数字化和智能制造的推动下,三一重工的员工数大幅降低,人均创收大幅提升。

2019年公司员工数为1.845 万人,仅仅是 2011 年员工数高点的 30.2%。从人员结构来看,2018 年以前,公司生产人员占比基本上保持在 60%左右,而 2019 年降低到 50%,生产人员数量占比降低是公司推进智能制造,机械替代人力的体现。

同时, 公司人均创收大幅提升,2019 年公司人均创收为 410 万元/人,是 2012 年的 3.05 倍,近三年 CAGR 为 34.33%。2019 年,三一重工灯塔工厂建设取得里程碑式突破。公司 2019 年建成的 18 号灯塔工厂通过应用自动化工 业机械人、物联网、视觉识别、AI 等技术,在生产制造中实现下料、分拣、焊接、涂装和装配等八大工艺的全 自动化,可以实现产能提升 50%,工人数量下降 50%,生产周期缩短 50%的预期目的,同时产物质量大幅度提 升。

三一重工的灯塔模式正处于全面铺开之中。在明确 18 号灯塔工厂效果显著后,公司开始全面铺开灯塔工厂 建设,今年要开展 22 个工厂的灯塔化革新,明年开展所有的厂房革新。公司智能制造走在全球所有工程机械企 业的前面。三一重工凭借灯塔工厂有望加速换道超车。

在智能灯塔工厂的推动下,三一重工的产物制造成本降低,产 品质量提升,整体竞争力大幅提升,同时盈利能力进一步增强。灯塔工厂某种水平上类似于催化剂,有望加速 三一重工全球化突破,助力其换道超车。五、投资建议重点推荐三一重工、中联重科、徐工机械,三巨头连续发展性远高于市场预期,现在估值远没有反映三巨 头的连续发展性,也没有反映三巨头优异的现金流量表以及资产欠债表质量的连续改善。

我们认为:(1)海内市场,随着人口红利的逐步消失,工程机械替代人的效应会越发显着,工程机械连续 发展性可期;(2)外洋市场,结构已经开端完善,后疫情时代有望加速增长;(3)三巨头将进入 15-25 倍估值 区间。……(陈诉看法属于原作者,仅供参考。作者:中信建投,吕娟)如需完整陈诉请登录【未来智库】。


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